王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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