《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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