主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次>被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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