文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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