平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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