来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　大学老师最怕什么部门举报rong>1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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