《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ng>

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎn谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗g)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。