平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭>

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭)余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。