文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)乌鲁木齐海拔多少米高地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工乌鲁木齐海拔多少米高具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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