分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将凶猛的意思是什么 凶猛的近义词是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放凶猛的意思是什么 凶猛的近义词g>（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù凶猛的意思是什么 凶猛的近义词)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)