来源：高(gāo)瑞东宏观(guān)笔记

　　核心观点

　　本周聚(jù)焦：

　　一季度，国内经济回暖主要缘(yuán)于(yú)疫后复苏(sū)红(hóng)利驱(qū)动，表(biǎo)现为生(shēng)产恢复推动出(chū)口形势好转，出行需求释放(fàng)催化下游消费回暖(nuǎn)。从行业表现看，制造业从去(qù)年四季度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或(huò)从(cóng)主动去库转向被动(dòng)去库。从景气度(dù)边际表现(xiàn)看，下游消费制造>；中游装(zhuāng)备制造>；上游(yóu)原(yuán)材料加工；服(fú)务(wù)业中(zhōng)，交(jiāo)通运输、住宿餐饮、房地产等线下(xià)活动回暖，但(dàn)距离疫情前仍有一(yī)定差距。

　　向前看，考虑到疫(yì)后经(jīng)济脉冲式修复(fù)放(fàng)缓(huǎn)、海(hǎi)外总(zǒng)需求(qiú)回(huí)落预期逐步(bù)兑(duì)现，消(xiāo)费回暖和(hé)产业升(shēng)级将成为(wèi)推动下一阶段国内经济复苏(sū)的主线。

　　制造业、服(fú)务业是驱动(dòng)一季度经济复苏的主因

　　从一季度GDP表现看，制造业，交通运输、房地产等行(xíng)业(yè)景气度明显提(tí)升，而(ér)建(jiàn)筑业景(jǐng)气度回落(luò)，与年(nián)初出口数(shù)据好转、服务(wù)消费快速恢复、房地产销售回暖而投(tóu)资疲(pí)弱的(de)特点相(xiāng)一致。

　　从制造业内(nèi)部来(lái)看，今年3月，制(zhì)造业各(gè)行业(yè)景气度(dù)普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌(diē)”，指向经(jīng)济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去库进(jìn)程尚未结束。从(cóng)行(xíng)业景气度边际改(gǎi)善情(qíng)况来看，下游消费制造(zào)>；；；中游装(zhuāng)备制造>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行(xíng)业景气度表现为(wèi)高位放缓。

　　下游消费制造行业中，与出(chū)行、地产后周期(qī)相关的酒饮料(liào)茶、纺织服(fú)装、文教娱(yú)、烟(yān)草、家具制造行业景气度(dù)较高，部分行业表现为“量价齐(qí)升”。

　　中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)业行业景气度居中，表现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维度看，电(diàn)气(qì)机械、专用设备、运输设备>；；；汽车制造、金属制(zhì)品>；；；通(tōng)用设备、电子设备。

　　上游原材料加工行业(yè)景气(qì)度(dù)改(gǎi)善幅度最弱，由(yóu)于行业库(kù)存水(shuǐ)平偏高(gāo)，多数行业仍(réng)然(rán)受(shòu)到价(jià)格(gé)下跌的困扰，表现为“量(liàng)升价跌”。从(cóng)“量”维度看，有色(sè)金属(shǔ)>；；；黑(hēi)色金属、非金属(shǔ)矿物(wù)>；；；石油(yóu)石化行业。

　　消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖和产(chǎn)业(yè)升级或是(shì)推(tuī)动(dòng)下一(yī)阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经济复(fù)苏主要受益于疫后复(fù)苏红(hóng)利驱(qū)动。需求方面，出(chū)行类消费快速复苏，前(qián)期积压的购房、服务(wù)消费(fèi)需求(qiú)得以释放；供(gōng)给方(fāng)面，国(guó)内复工复产加快推进(jìn)，生产端快速恢(huī)复，是(shì)推动(dòng)年初出(chū)口(kǒu)数据好转的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济(jì)复苏节奏有(yǒu)所放缓，指(zhǐ)向疫后复苏红(hóng)利驱动边际转弱，随着(zhe)未(wèi)来海外(wài)总需求回落的预期逐步兑现(xiàn)，后续驱动国内(nèi)经济增长的线(xiàn)索，大概率来(lái)自于消费回暖和产业升级(jí)两(liǎng)条主线。

　　一是，一季(jì)度居民收入向上修复，消费倾向明显回(huí)升，已经高于2020-2022年疫情期间水平(píng)，同时信贷数据指向居民“去杠(gāng)杆”势头缓和，未(wèi)来消费回(huí)暖(nuǎn)的(de)确(què)定性(xìng)进一(yī)步增(zēng)强。预(yù)计交通、住(zhù)宿、餐(cān)饮、娱乐等服务消费有望持续修复(fù)，家电、家具、纺服等(děng)与出(chū)行及地(dì)产(chǎn)后周期相关的可选消费(fèi)也有望(wàng)进一步回(huí)暖。

　　二是(shì)，产业升级路径驱动下(xià)，汽车(chē)和“新三样(yàng)”产品出口优势增强，有望维持出口韧(rèn)性(xìng)；随(suí)着下游消费稳步修复、二季度PPI同(tóng)比触底回升，制造业企业盈利(lì)有望(wàng)向上(shàng)修复，企业将从(cóng)主(zhǔ)动去库逐步转向被动去(qù)库、主(zhǔ)动补库，设备投(tóu)资需求有(yǒu)望改善，推动中游装备制(zhì)造景气度维持高位(wèi)。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)经(jīng)济恢复(fù)力度不及(jí)预(yù)期；海外(wài)需(xū)求超预(yù)期回(huí)落。

　　一、节(jié)后消费降温，带动(dòng)CPI涨(zhǎng)幅明显回(huí)落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后经济(jì)复苏有哪些(xiē)结构性特征？

　　1.1 制造业(yè)、服(fú)务业是驱(qū)动一季度经(jīng)济(jì)复苏的(de)主因

　　一季度我(wǒ)国GDP总(zǒng)量实现超预期(qī)增长(zhǎng)，指向疫后复苏背景(jǐng)下，国内经济企稳回升。但不同于海外国(guó)家(jiā)疫后复苏的规律，本(běn)轮国内疫后复苏发生在外需(xū)回落、国(guó)内经济(jì)转向高质量发展、居民(mín)前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经(jīng)济复苏的力量并不(bù)均衡，行(xíng)业分化特征(zhēng)明显。因此，我们重点从行业(yè)层(céng)面(miàn)，观测(cè)当前各行业景(jǐng)气度水(shuǐ)平。

　　从(cóng)GDP不变(biàn)价观测各行(xíng)业表现来看，今(jīn)年一(yī)季度(dù)制造(zào)业、首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式交通运输业、房(fáng)地产业(yè)景(jǐng)气度明(míng)显提(tí)升，而建筑业景气度回落，与(yǔ)年初出口数据好转、服(fú)务消(xiāo)费快(kuài)速恢复、房地产销(xiāo)售回暖而(ér)投(tóu)资疲弱的情况相一致。

　　我们以2019年为基(jī)期计算各年份的复(fù)合增(zēng)速(sù)，观察各行(xíng)业增加值(zhí)变化。

　　今年一(yī)季(jì)度第(dì)一产业(yè)增加值增(zēng)速为3.6％，低(dī)于去年四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增速(sù)，与近年(nián)来加快(kuài)建设农业强国，推(tuī)进(jìn)农业农(nóng)村(cūn)现代化的目标有(yǒu)关。

　　今年(nián)一季度(dù)第(dì)二产业(yè)增加值增速升至(zhì)5.4％，高于去年四(sì)季(jì)度的4.4％。其(qí)中，制造(zào)业迎来较(jiào)快复苏，增(zēng)加值增速提升至5.9％，高于去年(nián)四季度的(de)4.7％，但低于(yú)2021年全年增速，与去年下半年之后外需转弱(ruò)、居民商品(pǐn)消费恢复偏慢有关(guān)。而(ér)建筑业(yè)景气度明(míng)显回落，增加值增速回落(luò)至1.9％，低于去年四(sì)季度(dù)的(de)3.1％，主要受房(fáng)地产(chǎn)新(xīn)开工拖累(lèi)。

　　今年一(yī)季度第三产业增(zēng)加值增速小幅升至4.7％，略高(gāo)于去年四(sì)季度(dù)的4.6％，但相(xiāng)较疫情前仍存在产(chǎn)出(chū)缺口(kǒu)。其(qí)中，受(shòu)益于居民出行活动恢复，交通运输、仓储和邮政(zhèng)业(yè)增加值增速明显提升，自去年四季度的3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全(quán)年增速；住宿和餐饮业(yè)增加值增速小幅回升，尽管(guǎn)高(gāo)于疫情三年来(lái)的平均增速，但绝对水(shuǐ)平(píng)不及2019年，指(zhǐ)向供给水(shuǐ)平(píng)恢复较慢。而受益于(yú)新(xīn)房和二(èr)手(shǒu)房(fáng)销售(shòu)回暖，今年一(yī)季度房(fáng)地产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化(huà)，中下(xià)游改善幅度好于上游

　　对于行业(yè)景气度的(de)观测，我们(men)采用(yòng)量(liàng)（各行业工业增(zēng)加值增速）与价格(gé)（各行业工业品(pǐn)价格增(zēng)速）分别作为供需的衡量指标。主(zhǔ)要选取28个主要行业自2019年以来的月度数据(jù)，首先将各行业增加值增速调(diào)整为以2019年为基期的复合增速，其(qí)次计算2019年-2023年3月(yuè)，每月(yuè)的增加值(zhí)增速和PPI增速的分位(wèi)数水(shuǐ)平，通(tōng)过对比2022年12月和2023年3月的分(fēn)位数水平，捕捉其(qí)边际变化。

　　今(jīn)年(nián)3月，制(zhì)造业(yè)各(gè)行(xíng)业景气(qì)度(dù)出现普遍回暖，多数从去年12月的(de)“量价齐跌”转入“量(liàng)升价跌”，指向经(jīng)济复(fù)苏初期(qī)，供(gōng)给(gěi)端修复(fù)好(hǎo)于需求端，行业整体去库进程尚未结束(shù)。从(cóng)行业景气(qì)度(dù)边际改善(shàn)情(qíng)况来看(kàn)，下游消费制造>；；；中游装备(bèi)制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤炭行业(yè)景气度呈现高位放缓情(qíng)况(kuàng)。

　　下游消费制造行(xíng)业(yè)中，与出行、地产(chǎn)后周(zhōu)期相关的行业景(jǐng)气度最高，部分行业(yè)步(bù)入“量价齐(qí)升”阶段(duàn)。今年3月，与(yǔ)居民外(wài)出(chū)消费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教娱乐的量价(jià)分位数水平均处在高景(jǐng)气度区(qū)间，烟草、家具制造行业也呈现(xiàn)“量(liàng)价齐升”的特征；食品制造(zào)景气(qì)度有所回落，农(nóng)副加工行业表(biǎo)现为“量价(jià)齐跌”，食品制造行业表(biǎo)现为“量升价跌”，二者价格下跌主要与(yǔ)高库存水平有(yǒu)关，今年2月，库存同(tóng)比均处在2016年以来90％以上分位(wèi)数水平(píng)；而随着防疫需求的降温，医药(yào)制造业景气(qì)度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落，表现为“量(liàng)跌价平”。

　　中游装(zhuāng)备(bèi)制造业行业景气度居中(zhōng)，均表现为“量升(shēng)价跌(diē)”。一方面与原材料(liào)成本下(xià)跌有关(guān)，另一方面，也与年初外需表(biǎo)现好于内需，部(bù)分行业仍在去库进程有关(guān)。其中，电气机械、专用设备、运输设备工(gōng)业增(zēng)加值增速改善(shàn)幅(fú)度最大，受益于国内产业升级、出口优势带来的韧性(xìng)驱动(dòng)；其次是(shì)汽车(chē)制(zhì)造、金属(shǔ)制品，改善(shàn)幅度最(zuì)弱的是通用(yòng)设备、电子设(shè)备，与房地(dì)产新(xīn)开工(gōng)强度较弱(ruò)、消费电子行业周(zhōu)期(qī)性走弱有关。

　　上游原材料加工行业景气度(dù)改(gǎi)善幅度偏(piān)弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍受制于价格下跌的困(kùn)扰，表现为(wèi)“量升(shēng)价跌”。其中，有(yǒu)色金属(shǔ)行业生(shēng)产端改善幅度最大，3月增加值增速位于(yú)2019年以来70％分位数(shù)水平，但(dàn)受全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品下行周期影响，价格(gé)依旧承压(yā)；随(suí)着年初建筑业施(shī)工回暖(nuǎn)，相关的黑色(sè)金属、非金属制(zhì)品景气度提升，但(dàn)由于库存水平偏高，价格仍处(chù)在下跌区(qū)间，拖(tuō)累整(zhěng)体盈(yíng)利水平；石化链条(tiáo)行业生产水(shuǐ)平普遍回暖，但分(fēn)位数水平仍处在(zài)50％以下(xià)的景(jǐng)气度偏低区间，今年由于能(néng)源危机缓解，产品价(jià)格相(xiāng)较去(qù)年同期也出现普遍下跌。

　　煤炭开(kāi)采景气度仍处(chù)在高位，但出现边际放缓，生产及价格水平(píng)同步(bù)回落。这与(yǔ)去年以来行业产能持(chí)续(xù)扩张(zhāng)有关(guān)，今年2月，煤炭开采产成(chéng)品库存同比处在(zài)2016年以(yǐ)来94％分(fēn)位(wèi)数水平(píng)。

　　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式t="高瑞东(dōng) 刘星辰：疫后经(jīng)济复苏有哪些结构性(xìng)特征？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230423110009405.png">

　　1.3 消费(fèi)回(huí)暖和产(chǎn)业升级或是推动下一阶段经济复苏的(de)主线

　　一(yī)季度(dù)，国内(nèi)经济复苏主要(yào)受益于疫后复苏红利。一方面，消(xiāo)费(fèi)场景恢(huī)复后，出行类消费快速复苏，前期积压(yā)的购房、服务性(xìng)需求得(dé)以释放；另一方(fāng)面，国内(nèi)复工复产加(jiā)快推进，保证(zhèng)供(gōng)给(gěi)端(duān)的快速恢复，是推动年(nián)初(chū)出(chū)口数据(jù)好转的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　进(jìn)入3月，经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)有所放缓，指向(xiàng)疫后红利释(shì)放(fàng)效果转弱，随着未来海(hǎi)外总需求回落的(de)预期(qī)逐(zhú)步兑现，后续(xù)驱(qū)动国内经济增长的线索，大概率来自于消(xiāo)费回暖和产业升级两条主线。

　　一是，随(suí)着居民收(shōu)入提升和消费(fèi)意(yì)愿改(gǎi)善，未来(lái)消(xiāo)费回暖(nuǎn)的确定(dìng)性进一步增强，交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费，以及家(jiā)电(diàn)、家具、纺(fǎng)服等可选消(xiāo)费景气(qì)度均有(yǒu)望提升。

　　从(cóng)一季(jì)度居民收入和(hé)消费数据看，居民(mín)收入(rù)增速提升，消费倾向开始回升，已经高(gāo)于2020-2022年，但尚未修复(fù)至(zhì)疫情前水(shuǐ)平。以2019年为基期的复合增速看，今年一季(jì)度，全国居民人均可支(zhī)配收入增速(sù)提升至(zhì)6.4％，高于去年四季度的5.6％，居(jū)民(mín)人(rén)均消费支出增速提升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季(jì)度居民(mín)平均消费倾向为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期(qī)均值(zhí)60.9％，但(dàn)距离2019年(nián)同期的65.2％仍有一定差距。未来随(suí)着服务(wù)业恢复持(chí)续向好(hǎo)，有望(wàng)带动相(xiāng)关就(jiù)业岗位加快恢复(fù)，进一步提(tí)振居(jū)民消(xiāo)费意(yì)愿。

　　从居民存贷(dài)款数据看，居民储蓄(xù)意愿有(yǒu)所(suǒ)减弱，消费和投资信心(xīn)正在筑(zhù)底(dǐ)。今(jīn)年以来(lái)，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆(gān)”势头缓和。从存款(kuǎn)数据(jù)看，3月(yuè)居民(mín)新增存款同比增量降至(zhì)2051亿元，低于1-2月9375亿(yì)元的同比(bǐ)增(zēng)量均值，也低(dī)于2022年(nián)6617亿元(yuán)的月(yuè)均(jūn)同比增量(liàng)。从(cóng)贷款(kuǎn)数据看，3月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比多(duō)增4859亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增2246亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)多增2613亿(yì)元。居民部门(mén)新增净(jìng)融资连续2个月(yuè)维持(chí)同比扩张，指(zhǐ)向居民预期可能正在筑底，“去(qù)杠杆(gān)”势(shì)头开始放缓。今年第(dì)一季度(dù)城(chéng)镇(zhèn)储户问卷调查结果显示(shì)，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上(shàng)季(jì)度(dù)减少3.8个(gè)百分点；倾向(xiàng)于“更多消费”和“更多投(tóu)资(zī)”的(de)居民分别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降低、消(xiāo)费和投资意愿提升。

　　二是，产业(yè)升级(jí)路径(jìng)驱动下，汽车和(hé)“新(xīn)三样”产品出口(kǒu)优势增强(qiáng)，以及相关(guān)行业设备投资更新，有望推动(dòng)中游装备(bèi)制造景气度维(wéi)持高位(wèi)。

　　一(yī)方面，今年一季度国内出口数据回(huí)暖，除(chú)与欧美(měi)供需(xū)缺口短期走阔、国内复工(gōng)复产加快(kuài)推进外(wài)，也受益(yì)于(yú)RCEP政(zhèng)策红利持(chí)续释放，以及汽(qì)车和“新(xīn)三样(yàng)”产品出口优(yōu)势增强(qiáng)。今年在海外总需求回落背(bèi)景下，我国与RCEP国家贸(mào)易往来(lái)加强、以及新能源产品优势强化，有望维(wéi)持装备制造领域出口韧(rèn)性。

　　另(lìng)一方面，企(qǐ)业盈(yíng)利下滑和库存高位，对制造(zào)业投资(zī)扩产(chǎn)造成一定(dìng)压力。但随着下游消费(fèi)稳步(bù)修复(fù)、二季度(dù)PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修(xiū)复。目前看，电气机械等(děng)装备制造业去库进(jìn)程已进入下半场，今年(nián)1-2月(yuè)专用设(shè)备、通(tōng)用设备产成品库存(cún)增速呈现触底反弹(dàn)。随(suí)着(zhe)需(xū)求回暖(nuǎn)、盈(yíng)利修复，企业将(jiāng)从(cóng)主(zhǔ)动去库(kù)逐步转向被动去库、主(zhǔ)动补(bǔ)库，设备投资(zī)需求将(jiāng)随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融(róng)与流(liú)动(dòng)性数据(jù)：各国国(guó)债收益率多数上行

　　美国10年(nián)期国债收益率上行。本周（截至4月21日）美国(guó)10年期国债(zhài)收益率(lǜ)3.57％，较上周末(mò)上行5BP，其中通胀预期较上(shàng)周下行2BP，实际收(shōu)益(yì)率1.29％，较上周(zhōu)末上升(shēng)7BP。法(fǎ)国10年期(qī)国(guó)债收益率较上(shàng)周(zhōu)末(mò)上行5BP至2.99％，德国10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日(rì)本(běn)10年期国债收益率较上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截至(zhì)4月20日），英国(guó)10年期(qī)国债收益率(lǜ)较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国(guó)10y-2y国债收(shōu)益率利(lì)差收窄(zhǎi)。本周美国10年期和2年期(qī)国(guó)债期限利差为(wèi)-0.60％，较上周下行4BP。美国(guó)AAA级企业期(qī)权调整(zhěng)利差较上(shàng)周(zhōu)末持平为0.55％，美国高收(shōu)益债期权调(diào)整利差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日(rì)）。

　　2.2全球市场：全球股市涨(zhǎng)跌(diē)分化，大宗商品价格普跌(diē)

　　全球股市涨跌分化。本周（4月17日至(zhì)4月(yuè)21日），欧洲股市普涨(zhǎng)，法国(guó)CAC40、英国富时100、德国(guó)DAX分别(bié)上涨0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时(shí)MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全线(xiàn)下跌，标普500、道琼斯工(gōng)业指(zhǐ)数、纳(nà)斯达(dá)克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗(luó)斯RTS、新西兰标普(pǔ)50、日经(jīng)225分别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标(biāo)普200、韩国综合指数、上(shàng)证指(zhǐ)数、恒生指(zhǐ)数分别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品价格普(pǔ)跌。其中，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大(dà)豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观(guān)察：美欧加息(xī)步伐或将继续

　　4月19日(rì)，美(měi)联储(chǔ)褐皮书公布，显示近几周(zhōu)美国(guó)经济(jì)增长陷入停(tíng)滞，通胀和招(zhāo)聘活动(dòng)放(fàng)缓，信贷渠(qú)道变窄。褐皮书称，最近几周美国(guó)总(zǒng)体经(jīng)济活(huó)动几乎没有变化，几(jǐ)个辖区(qū)指出在不确定性增加(jiā)和对流(liú)动性的(de)担忧加剧(jù)之际，银行收紧了贷款标准。近期美国总体物价水平温和上升(shēng)，但价格(gé)上涨速度或有所放缓。

　　美联(lián)储官员(yuán)表示为应对(duì)高通胀，加息步(bù)伐或将继(jì)续。4月21日，美联(lián)储哈克称，需要进一步收(shōu)紧(jǐn)政策来应对高通胀，加息结束后美联储(chǔ)将需要(yào)在一段时(shí)间内维持利率稳定。同日美联储梅(méi)斯特表示，预计今年货币政策将需要进(jìn)一(yī)步(bù)进入限制(zhì)性区域，终端(duān)利率或将高于5％，具体取决于经济和金融形(xíng)势的发展。

　　欧洲央行货币(bì)政(zhèng)策会议纪要公布，绝大多数委(wěi)员同意将(jiāng)利率上调50个基点。4月20日公布(bù)的欧洲央(yāng)行会议纪要(yào)显示(shì)，货币政策在降低通胀方面仍有一段(duàn)路(lù)要走，一些(xiē)委(wěi)员认为整体而言通(tōng)胀风险(xiǎn)倾向于上(shàng)行。金融市(shì)场紧张局势被视为经济和通胀前景重大不确定性的(de)来(lái)源。然而除非形势显著恶化，否则(zé)金(jīn)融市场的紧张局势(shì)不(bù)太可(kě)能从(cóng)根(gēn)本上改变欧洲央(yāng)行(xíng)管理委员(yuán)会(huì)对通胀前(qián)景的评(píng)估。

　　2.4 海(hǎi)外政策(cè)：欧洲“芯片法案”落地；美财长耶伦强(qiáng)调美国“国(guó)家(jiā)安(ān)全”

　　4月18日，欧洲理事会和(hé)欧洲议(yì)会(huì)通(tōng)过了一项(xiàng)临(lín)时政治协(xié)议，就(jiù)涉及430亿(yì)欧元补(bǔ)贴(tiē)的《The EU Chips Act》最终版本(běn)达成一致。法案目标是到2030年，欧盟(méng)拟动用430亿欧(ōu)元(yuán)资金提振半导(dǎo)体行业，以将欧盟占(zhàn)全(quán)球半导体制(zhì)造市场的份(fèn)额(é)从10％提升(shēng)至至(zhì)少20％；大(dà)幅提升芯片制(zhì)造工艺，建(jiàn)立欧盟(méng)的半导体(tǐ)供应链，并与美国(guó)和亚洲同(tóng)行竞争。

　　4月20日，美国众议院议长(zhǎng)麦卡锡表(biǎo)示，正在推出一份(fèn)债务(wù)上限相关立法措施(shī)。白宫需(xū)要开始就(jiù)债务上限进行(xíng)谈判(pàn)；众议院共和党希望提高(gāo)债务(wù)上限并削减支出；正(zhèng)在推出一份债(zhài)务上限(xiàn)相关(guān)立法(fǎ)措施；债务法案将设(shè)法收(shōu)回(huí)未(wèi)使用的(de)防疫资金用于日常(cháng)开支；法案(àn)将(jiāng)减少对国税(shuì)局的拨款，并结束绿(lǜ)色(sè)产业补贴措施。

　　4月20日，美(měi)国财政部长(zhǎng)耶(yé)伦就中美关(guān)系发表讲话，表明(míng)美国无(wú)意与中国脱钩，但(dàn)未来仍将强调“国家安全”。耶(yé)伦宣(xuān)称，任何与(yǔ)中国脱钩的(de)努力都将是“灾(zāi)难性的”，美(měi)国寻(xún)求与中国(guó)建立“建设性和公平(píng)的(de)经济关系”。但(dàn)“当(dāng)美国利益受到威胁(xié)时”，美国将坚定地捍卫(wèi)国家安全，即使(shǐ)以牺牲中美关系为代价(jià)。在(zài)国际关系中，耶伦表(biǎo)示美(měi)中两(liǎng)国有必要“坦诚讨论棘(jí)手问题(tí)”，比如帮助面临债务问题的新兴市场(chǎng)和发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价环比(bǐ)上涨

　　原(yuán)油价格环比(bǐ)上涨(zhǎng)，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原(yuán)油(yóu)价(jià)格环比(bǐ)上(shàng)涨10.06％，环(huán)比由负转正(zhèng)，由(yóu)上月(yuè)的(de)-4.54％转正为本月的10.06％，最新月度均价为(wèi)80.75美元/桶。布伦特原油价格环比(bǐ)上涨7.14％，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月(yuè)的-5.18％转正为本月(yuè)的7.14％，最新月度(dù)均(jūn)价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存(cún)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)。2023年4月以来，铜价环比(bǐ)上涨0.86％，环(huán)比(bǐ)由(yóu)负转首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式正，由(yóu)上月的(de)-1.33％转正(zhèng)为本(běn)月的0.86％，库存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上(shàng)月扩大44.13个百分点。铝价环比上涨2.25％，环比由负转正，由上月的-5.26％转正为本(běn)月(yuè)的2.25％，库存同比下(xià)降10.57％，降幅缩(suō)窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水(shuǐ)泥价格指数环(huán)比上(shàng)升，螺纹钢价格环比下跌，库(kù)存同比下(xià)降

　　水泥(ní)价格指数(shù)环比上升。4月以(yǐ)来，全(quán)国水(shuǐ)泥价格指数(shù)环比上(shàng)涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华北、东北、华(huá)东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分(fēn)别(bié)为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环比下跌，库存同比下(xià)降，钢坯库(kù)存同比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价(jià)格环比由正转负(fù)，环比由上月的0.96％转负(fù)为(wèi)-4.55％。螺纹钢库(kù)存同(tóng)比(bǐ)下降15.42％，跌幅相对(duì)上(shàng)月缩窄3.26个百分(fēn)点(diǎn)。钢坯库存同比上涨64.88％，增(zēng)幅(fú)缩小157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游：商品(pǐn)房成(chéng)交面积(jī)增(zēng)幅缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上涨

　　商品房(fáng)成交面积(jī)增幅缩窄。2023年(nián)4月以(yǐ)来，商(shāng)品房成交(jiāo)面积上(shàng)涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二线、三线城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)成(chéng)交(jiāo)面(miàn)积同比(bǐ)分别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度分别(bié)为36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分点。

　　土(tǔ)地成交面积跌幅收(shōu)窄。2023年4月(yuè)以来(lái)，百城(chéng)土(tǔ)地(dì)供应面积同(tóng)比增(zēng)速为5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成交面积同比增(zēng)速为-0.12％，上(shàng)月为-13.41％；土地成交溢价率(lǜ)为(wèi)5.50％，较上月上涨(zhǎng)1.99个(gè)百(bǎi)分点。

　　猪肉、蔬菜价格下(xià)跌，水(shuǐ)果价格(gé)上涨。2023年4月以来，猪(zhū)肉价格(gé)环比下跌5.08％至19.54元/公(gōng)斤，跌(diē)幅相对上月扩大(dà)2.6个百分点(diǎn)。蔬菜价(jià)格环比下跌8.22％至(zhì)4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价(jià)格环比上涨0.14％至7.89元/公斤(jīn)，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售销量增(zēng)幅扩大。4月以来，乘(chéng)用车日(rì)均零售销量同(tóng)比增加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分点(diǎn)。批发销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)加15.64％，增幅扩大(dà)8.26个百分(fēn)点。

　　3.4流动(dòng)性：货币市场(chǎng)利率(lǜ)趋势分化，国债利率普遍下行

　　货币(bì)市场利率趋(qū)势分化，国债(zhài)利率普(pǔ)遍下行。2023年4月以来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较上(shàng)月末下(xià)行12bp至2.27％。一年期国债利(lì)率(lǜ)较上月末下行8bp至2.19％。十年期(qī)国债利率较上月末下行2bp至2.83％。一(yī)年期AAA+企(qǐ)业债利率较上月末下(xià)行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率较上月(yuè)末下(xià)行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策(cè)：发改委(wěi)强调(diào)提(tí)振消(xiāo)费持续回升的动力；国资委强(qiáng)调(diào)着(zhe)力发展战略性新(xīn)兴产业(yè)

　　4月(yuè)19日，国家(jiā)发展改(gǎi)革委举行4月份新闻发布会，强调要提(tí)振消费持续回升的动力。接下来将重点做好四(sì)方面工(gōng)作：一是，研究(jiū)起草关于恢复和(hé)扩大消(xiāo)费的政(zhèng)策文件，围绕大宗消(xiāo)费、服务消费、农村消费等重点(diǎn)领域；二(èr)是，下大(dà)力气稳定汽(qì)车消费，大力推动(dòng)新能(néng)源(yuán)汽(qì)车下乡；三(sān)是，会(huì)同有关方(fāng)面优化就业、收(shōu)入分配和(hé)消费全链条(tiáo)良(liáng)性循环促(cù)进(jìn)机制(zhì)；四(sì)是，研究制定关于(yú)营造放心消(xiāo)费环(huán)境的政策文件。

　　4月19日(rì)，国资委(wěi)党委召开扩大会议，强(qiáng)调推动国(guó)资(zī)央企(qǐ)着力发展实体经济特(tè)别(bié)是战略性新(xīn)兴产业。会(huì)议认为，要更好推动国(guó)资央企在(zài)中国式现(xiàn)代化新征程中走在(zài)前列，着力提升科技自立自强水平，提升自主创新能力；着力发展实体经济特别(bié)是战略性新(xīn)兴产业(yè)，加快推进现代化产业(yè)体系建设(shè)；抓好新一轮国(guó)企改革深化提(tí)升(shēng)行动组织实施，高水平参与共建“一带一路”。

　　4月20日，工信部举办发布会介绍一(yī)季(jì)度工业和(hé)信息化发展状况(kuàng)，表示(shì)下一步(bù)将制(zhì)定实施重点(diǎn)行业稳增(zēng)长的工(gōng)作方案。一是营(yíng)造良好产(chǎn)业发展(zhǎn)环境，落实落细稳增长政策举措，抓实抓细部省协作、部(bù)门(mén)协同；二(èr)是推动出口保稳提质(zhì)，加大对制造业外贸企业(yè)的支持力度，配(pèi)合(hé)有关部门落实好稳外(wài)贸政策举措；三是促进内(nèi)需(xū)加快恢复，以高质量(liàng)供给促(cù)进消(xiāo)费；四是持续增强发展(zhǎn)动能，加快战(zhàn)略性新兴产业的创新发展。

　　四、财(cái)经日历

　　五、风险提示

　　国内经济(jì)恢复力度不及预期；海(hǎi)外需求(qiú)超预期回落。

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