主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗g>风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(y卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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