平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(rén心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思g)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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