平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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