平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI80寸电视尺寸长宽多少同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行80寸电视尺寸长宽多少斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(80寸电视尺寸长宽多少xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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