主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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