核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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