文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强g>年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒ杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强u)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。