核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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