《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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