平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dà睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高i)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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