主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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