平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎn岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上g)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(y岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上ín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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