平(píng)安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗(píng)于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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