王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。<ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团/strong>

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的(de)底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。