摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎ海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命n)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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