王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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