核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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