文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的202紫菜是不是海鲜3年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个紫菜是不是海鲜相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门紫菜是不是海鲜的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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