文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有(jú)会(huì)议(yì)上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiā印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有n)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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