分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度(d稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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