分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相充电宝100wh等于多少毫安似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng充电宝100wh等于多少毫安)策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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