摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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