来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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