核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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