文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(b修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜ì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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