王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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