《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(Medical staff可数吗，stuffdī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(dMedical staff可数吗，stuffiào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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