分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(z喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹hé)合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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