“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(s1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱hōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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