核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，中国哪里的莲子最好吃降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国中国哪里的莲子最好吃(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部中国哪里的莲子最好吃门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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