主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(y别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你è)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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