《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级 <苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字/p>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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