摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zh无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗èng)策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗