王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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