文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较(jià家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利o)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压(家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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