文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌