摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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