核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力。

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