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　　文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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